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　　申银万国(3.37,-0.05,-1.46%,经济通实时行情)（香港）

　　天然气行业：稳定扩张期已拉开序幕。根据中华人民共和国能源局的能源发展规划，到十二五规划结束天然气在一次能源的占比将从现在的 3.9%提高到8.3%。因此 2015 年全年的天然气供应将达到 2600 亿立方米，年复增长率达到 21%。我们坚信中国的能源结构在十二五期间会发生根本性的变化。越来越多的天然气管道将建成并投入使用，使得天然气的输送瓶颈在未来的 2 到3 年内得到根本性的改善。天然气一直被认为是相对环保并且廉价的能源，对于天然气的需求将会在未来出现爆发性的增长。天然气下游的分销商将受益于天然气用量的增长，我们预计未来 5 年，天然气分销商的年销售利润增长将会达到 25%至 30%。

　　上游价格的上涨将很容易的被传导至终端用户，因此下游分销商的利润能得到保障：今 6 月，发改委上调陆上天然气井口出厂基准价 0.23 元每立方米，相对于原先价格，根据气源的不同，气价的上涨幅度达到 17%-40%。我们认为上游气价的调整对于下游分销商的盈利影响较小。因为主要的下游分销商的对于终端用户的议价能力很强，所以气价的上涨，会最终转嫁到工业和居民用户的身上。

　　产业整合正在进行时：当前天然气输配产业的产业集中度仍然不高，行业前10 大分销商占有的市场份额仅为 30%。但近期我们观察到下游分销商越来越频繁的并购和生产扩张的动作。我们认为最大的几个管道燃气分销商将通过并购扩大其规模，从而产生规模效应。

　　首次覆盖新奥燃气(23.6,-0.15,-0.63%,经济通实时行情)和中国燃气(4.22,-0.07,-1.63%,经济通实时行情)并给予增持评级：我们认为最为行业的领先者，新奥和中国燃气将从并购和扩张产能中受益。我们通过 DCF 估值模型，给予新奥燃气和中国燃气的目标价分别为 27.42 港元和 5.10 港元。我们的目标价对应目前股价有 15%及 19%的上涨空间。

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